来源：莫尼塔宏观研究（cebmmacro）作者：钟正生张璐主要观点本周，工业生产依然持稳，工业品价格进一步攀升。中国经济平稳的表象背后，隐忧仍在积聚。三季度GDP增速未出意外地达到了6.7%，今年一条直线式的数据反映经济疑似“筑底”。但我们认为，经济筑底丝毫不轻松。9月工业生产略有回落，我们此前提示的“投资冷”拖累“生产稳”的问题开始有所显现。但积极的因素是，9月固定资产投资继续回升，民间投资触底迹象更为明显。我们认为，投资回升难以持续，年底经济下行风险仍大。首先，9月投资增速进一步上行，主要受到房地产投资中土地购置投资的拉动。而新开工面积当月同比大跌19.4%，十一期间楼市调控收紧后，房地产投资增速大概率将进一步回落。当前中国经济中面临的问题，或多或少都与房地产有关，说中国经济被地产“绑架”也并不过分。这一轮房地产调控政策极度考验着政府的智慧，不仅会影响短期的市场波动，更有可能决定中国经济的长期走向。其次，四季度基建投资有作为空间，但或许只能演绎“托而难举”的角色。对四季度基建投资来说，积极因素是：PPP落地量提升、发改委加速项目批复、以及专项金融债重启。9月新开工项目计划总投资同比增速进一步上升，显示财政仍将积极发力。制约因素在于：财政赤字约束、PPP仍然难以带动民间投资、庞大的基建投资基数。前三季度，政府财政赤字已近1.5万亿，赤字率达到2.75%，预算内资金占比投资资金来源已超2009年四万亿期间，财政预算对投资的掣肘将逐步凸显。最后，制造业主动补库存依然难期。目前，工业品价格上涨和企业利润回升，主要体现在上游煤炭、钢铁等行业，中下游制造业仍然处于产能收缩阶段，难觅激发投资的因素。本周，住房和城乡建设部、国家发展改革委、财政部、国土资源部、中国人民银行五部门联合印发了《关于进一步鼓励和引导民间资本进入城市供水、燃气、供热、污水和垃圾处理行业的意见》，同时，发改委召开民营企业PPP投资项目推介会，重点向民企推介了668个、总投资约1.14万亿元的PPP项目。考虑到政策出台到项目落地的时滞，上述政策效果至少要到明年初才可明确。一、实体经济：工业品价格创新高1工业生产工业生产依然持稳，工业品价格继续攀升。本周，六大发电集团日均耗煤量54.2万吨，同比增长12.6%，依然处于8月中旬以来的稳定区间内（图表1）；南华工业品指数收于1581点，周环比进一步攀升2.3%（图表2），反映工业品供需格局趋紧，价格上涨继续对工业生产构成有力支撑。 2上游价格原材料价格走势分化：煤炭价格继续强势上涨，农产品、铁矿石价格有所上升，原油价格小幅回落，有色金属价格大跌。10月以来煤炭产能进一步释放，但增产效果不尽明显，本周煤价进一步加速上涨。本周动力煤、焦煤和焦炭期货价格分别上涨7.2%、13.5%和9.7%。当前煤价涨势之所以难以平抑，主要受到两方面因素的制约：一是，增加产量与煤炭行业去产能存在冲突。涨价与去产能之间的冲突，本质上是“稳增长”与“调结构”之间的冲突，在宏观政策上逐渐摆脱经济增速目标的束缚，可能是解决该问题的根本之策。二是，上周多个铁路局进一步上调了煤炭铁路运价。这会在此前因汽运限载导致煤价上涨的基础上，对煤价“火上浇油”。本周布伦特原油期货结算价收于51.4美元/桶，周环比小幅回落0.9%。本周国内成品油价迎来年内最大涨幅，将进一步推升10月CPI的交通燃料分项。本周LME铜、铝现货结算价分别大幅回落2.4%和2.9%，有色金属继续保持春节以后区间震荡的形态。MyIpic矿价综合指数在进口矿带动下，小幅上涨1.2%，进口与国产矿价差有所收窄。南华农产品指数明显上涨1.9%，突破7月中旬以来的高点。3中游产品钢价进一步大幅反弹，去产能中的社会问题开始浮出水面。本周螺纹钢期货结算价进一步大幅反弹6.3%（图表3），高炉开工率小幅回升0.4个百分点（图表4）。本周发改委表示，截至9月底，钢铁、煤炭两个行业退出产能均已完成全年目标任务量的80%以上；新华评论称，安置去产能分流职工工作须做细。近期，关闭过剩产能的速度有所加快，去产能过程中的社会矛盾和政府托底责任开始更多显现，对供给侧结构性改革形成新的考验。 此外，水泥受煤炭价格上涨及供给不足等因素影响，价格继续蹿升，本周环比再涨2.6%。据报道，河南、山东和河北进入11月大面积减产，推升了市场对未来熟料供应短缺的预期，进一步坚定了企业推涨价格的信心。3下游地产商品房销售明显下滑，楼市调控初现成效。本周，全国30大中城市商品房日均成交面积75.4万平方米，较上周显著下滑22.3%（图表5）。其中，一、二、三线城市销量分别环比减少13%、32%和8%，销售降温在二线城市体现得最为明显。本周统计局发布9月70个大中城市房价数据，9月新建商品房房价继续飙涨，环比涨幅扩大至1.8%，除一线城市环比涨幅略有回落外，二、三线城市环比涨幅分别上升0.7个和0.5个百分点。70个大中城市中，房价环比上涨的城市达到63个。但从统计局同时发布的一线和部分热点二线城市10月上半月的房价来看，统计对象城市房价环比涨幅皆已明显回落，楼市调控成效较为显著。 上周土地成交量显著回升。上周，100个大中城市成交土地面积环比回升4倍（图表6），与上周地产销量显著反弹的情况相符。其中，二线城市土地成交回升明显，而三线城市再度成为拿地的主力。后期，政策并未收紧的三线城市能否对房地产投资产生一定的支持作用，值得跟踪和期待。 5食品价格本周，农产品和菜篮子批发价格指数加速回落，分别环比下跌1.6%和1.8%，符合季节性规律（图表7）。从细项数据来看，蔬菜、水果价格环比分别大跌3.4%和1.9%；猪价环比进一步下跌1.2%，猪粮比价略微回升0.16个百分点（图表8）。9月生猪存栏量小幅增加38万头，能繁母猪存栏量又减19万头。猪肉供给回升缓慢，尤须警惕四季度猪价反弹推升CPI的可能性。 二、金融市场：人民币汇率再掀波澜1货币市场资金面再现紧张，央行逐渐加码资金投放。本周货币市场利率再度全线走高（图表10），资金面偏紧主要受到周一企业例行缴税、机构财政缴款陆续开始、以及月末因素的影响。本周公开市场共有5700亿元逆回购到期，并有55亿元央票和1320亿元MLF到期。央行周初通过公开市场操作净回笼资金，周二进行了4620亿元MLF操作，并于周四、周五开始加大公开市场投放力度，全周通过公开市场净投放资金900亿元（图表9）。央行呵护资金面的态度依旧，预计下周将加大资金投放力度，令资金面回归平稳。 本周央行公布9月金融数据，信贷社融超预期增长。信贷社融超出上月部分，主要体现了地方债发行放缓的影响。预计四季度信贷缩量程度或将有限：其一，由于交易和贷款投放之间存在时差，地产调控政策收紧对按揭贷款的影响预计要到明年才会明显体现。其二，基建发力仍需信贷投放与之配合。其三，考虑到前三个季度地方债发行量已超5万亿，而全年发行额度为6万亿，后续地方债置换对信贷读数的压制作用亦将减弱。近期货币政策仍将处于“无为而治”的“稳健”状态。前三季度信贷投放总量规模空前，在基建和房地产的“跷跷板”下，中国经济短期无虞，货币政策尚无进一步扩张的必要。而近期汇率和房价的波动也会对货币政策的倾向带来牵制。不过，考虑到目前经济企稳基础并不扎实，货币政策难言收紧，配合财政政策发力依然可期。2债券市场债市“蹊跷”大涨。本周国债收益率一改上周谨慎下行的走势，无视较好的经济数据和偏紧的资金面，全线大幅下行。3年、10年和30年国债收益率分别下行8.6bp、11bp和8.3bp（图表11）。“蹊跷”之处在于：周内公布的9月经济数据，虽仍蕴含诸多隐忧，但民间投资呈现出“企稳回升”的苗头，消费增速依然向好，数据本身并不算差；加之上周公布的PPI数据，时隔四年半首次同比转正，令“通缩”隐忧大为减弱；同时，本周资金面持续紧张。上述种种，对债市而言都至少算不上利好。 本周债市大涨主要基于三个预期。一是，基于中国经济企稳基础不实，后续下行压力仍大的预期。毕竟，十月楼市收紧调控后，房地产投资和相关消费皆面临着较大变数。二是，基于央行货币政策难有作为的预期。尽管汇率、楼市牵制着央行放松的脚步，但经济艰难“筑底”和高杠杆的情况下，货币政策难言收紧，从而“资产荒”的格局仍将延续。三是，基于外资机构进驻中国债券市场的预期。全球走向负利率的环境下，中国债市对外资而言吸引力增强，而中国也有意借此机会推动债券市场开放，相关消息能给债市带来较大的想象空间。我们认为，基于上述“预期”的上涨将呈现出震荡的特征。在央行难有进一步宽松的情况下，债券收益率在下行过程中还将不断面临纠结和犹豫。短期内，经济下行压力的凸显可能没那么快，汇率贬值意味着外资进入中国可能也没想象中快，债市上涨很容易出现反复和调整。3理财和票据市场理财收益率如期回落，票据利率低位震荡。上周日人民币理财产品收益率（6个月）如期回落至3.92%，十一期间“专属理财产品”的影响已然消退。本周长三角6个月票据直贴利率小幅回升至2.45%，但仍处年内低位（图表12）。9月中旬以来，票据利率在2.35%-2.45%的区间反复震荡，与民间投资低位“企稳”的状况相符。本周发改委表示，将鼓励企业扩大直接融资比例，有效降低企业融资成本，以促进民间投资。我们认为，考虑到企业发行债券的标准要高于间接融资，此举对于解决中小企业融资难、融资贵的问题，预计作用有限。 4人民币汇率人民币对美元汇率势逼6.8。本周伴随美元指数的进一步走升，人民币兑美元汇率贬破6.75，创下逾6年来新低。本周人民币兑美元即期汇率累计贬值350点，收报6.7655；中间价贬值401点，收于6.7558；CNH累计下跌229点，收报6.7704元；CFETS人民币指数小幅回落，收于94.3（图表13、图表14）。考虑到周五美元指数进一步走强，预计周一人民币中间价还将进一步下调。 本次美元走强叠加了美联储加息预期升温、海外避险情绪上升、日元对美元牵制作用减弱的影响，使得十月以来的美元涨势强于以往，直接促成了人民币快速贬破新低。我们认为，近期央行对人民币贬值的态度的确发生了微妙变化。考虑到前期逆势拉升人民币可能反而加剧了资本外流压力、低迷出口依然需要稳定的有效汇率提供支持、外围环境动荡实则构成人民币快速贬值的“缓冲”，有序贬值的逻辑似乎更加充实。但央行维稳汇率之心并未动摇。这集中体现在：一方面，央行并未用足“参考一篮子货币”的空间。7月以来，CFETS指数由此前的趋势走贬，转为跟随美元指数震荡，这意味着央行走贬双边汇率的幅度已大为减小。另一方面，央行手握资本项目管制的“王牌”，一直在为人民币“有序”贬值保驾护航。展望后期，年内，美元指数或已接近周期顶部，人民币贬值突破6.8的可能性不大；明年，人民币还将顺应国际收支逆差的格局，进一步温和释放贬值压力，待市场预期出现分化后，人民币“汇改”下一步或将跟进。理财5年，从月入5千到月入10万元她用五年的时间，从一个理财小白蜕变成一个理财网红。从曾经的月入5千到5年后月入10万元，她是如何做到的？关注“首席理财师”告诉你如何投资理财跑赢市场收益率。实现财务自由，安全又增值的投资理财规划都在这里。首席理财师licai910长按二维码识别关注